大家好！我是喵董。

近年來(lái)，隨著5G、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、AR、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等為代表的新技術(shù)快速發(fā)展和北斗三代的全球組網(wǎng)完成，我國(guó)地理信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的歷史時(shí)期，“北斗+”“+北斗”的產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系進(jìn)一步豐富完善，催生了更多的新技術(shù)、新產(chǎn)品、新應(yīng)用，這些新技術(shù)、新產(chǎn)品、新應(yīng)用與地理信息產(chǎn)業(yè)一同構(gòu)成了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要基礎(chǔ)，大力推進(jìn)地理信息產(chǎn)業(yè)與新產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展是地理信息產(chǎn)業(yè)升級(jí)的內(nèi)在需求，也是新時(shí)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的客觀要求。

自動(dòng)駕駛衛(wèi)星導(dǎo)航業(yè)務(wù)超過(guò)智能手機(jī)等終端應(yīng)用，成為未來(lái)十年價(jià)值量最高賽道。

我國(guó)在自動(dòng)駕駛、室外機(jī)器人、無(wú)人機(jī)等自動(dòng)控制的相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，涉及到物流、快遞、畜牧、港口、礦區(qū)、零售、電力、安防、乘用車、商用車等各行各業(yè)。公司戰(zhàn)略布局自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的組合導(dǎo)航技術(shù)、方案，多年來(lái)深耕行業(yè)，目前，憑借組合導(dǎo)航系統(tǒng)方案及公司核心技術(shù)能力，已經(jīng)與國(guó)內(nèi)各大車企、物流企業(yè)等建立深度合作。近兩年，公司在封閉和半封閉場(chǎng)景下的自動(dòng)駕駛、自動(dòng)機(jī)器人領(lǐng)域取得了較大突破。

在這里就不得不提起我國(guó)高精度衛(wèi)星導(dǎo)航定位應(yīng)用解決方案領(lǐng)導(dǎo)者，引領(lǐng)行業(yè)跨越式發(fā)展的華測(cè)導(dǎo)航。

這期我們通過(guò)八個(gè)步驟對(duì)華測(cè)導(dǎo)航簡(jiǎn)單分析。

一、公司簡(jiǎn)介

二、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

三、公司行業(yè)現(xiàn)狀

四、公司競(jìng)爭(zhēng)格局

五、公司護(hù)城河

六、財(cái)務(wù)分析

七、公司估值

八、風(fēng)險(xiǎn)提示

一、公司簡(jiǎn)介：

華測(cè)導(dǎo)航成立于2003年，于2017年登陸創(chuàng)業(yè)板上市，專注于高精度衛(wèi)星導(dǎo)航定位相關(guān)的軟硬件產(chǎn)品和行業(yè)解決方案，廣泛應(yīng)用于地質(zhì)測(cè)繪、工程測(cè)量、地理信息、災(zāi)害安全監(jiān)測(cè)、建筑健康監(jiān)測(cè)、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、智慧城市和智能交通等領(lǐng)域。公司供應(yīng)的主要硬件產(chǎn)品有 RTK、GIS數(shù)據(jù)采集器、海洋測(cè)繪、無(wú)人機(jī)、 三維移動(dòng)測(cè)量和高精度板卡等，下游客戶包括測(cè)繪單位、建筑施工單位、水利、 礦業(yè)、國(guó)土資源、農(nóng)業(yè)等各類產(chǎn)業(yè)政企單位，公司境內(nèi)外子公司40余家，經(jīng)銷商逾150家，產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋全球97個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在一帶一路國(guó)家市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

公司深耕高精度衛(wèi)星定位導(dǎo)航，技術(shù)領(lǐng)先。以高精度衛(wèi)星導(dǎo)航技術(shù)為基礎(chǔ)，自主創(chuàng)新，推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品在地理信息、智慧城市、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、數(shù)字施工、商業(yè)導(dǎo)航等領(lǐng)域的自動(dòng)化、智能化應(yīng)用，歷年取得多項(xiàng)技術(shù)突破。公司2009年、2010年自主研制的測(cè)量型 GNSS OEM 主板和 GNSS接收機(jī)分別打破國(guó)外相關(guān)壟斷；2012年承研國(guó)家863重大專項(xiàng)；2017 年榮獲國(guó)家技術(shù)發(fā)明和國(guó)家科技進(jìn)步兩項(xiàng)二等獎(jiǎng)；2020年研制的北斗高精度接收機(jī)作為唯一登頂珠峰國(guó)產(chǎn)北斗裝備備受矚目。

目前公司已經(jīng)形成了“數(shù)據(jù)采集設(shè)備+數(shù)據(jù)應(yīng)用及解決方案”并重的業(yè)務(wù)模式，提出“一個(gè)核心，兩大平臺(tái)，三大應(yīng)用”的一二三戰(zhàn)略，以高精度衛(wèi)星導(dǎo)航為技術(shù)核心，持續(xù)打造高精度定位芯片技術(shù)平臺(tái)和全球星地一體增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺(tái)，應(yīng)用方向包括導(dǎo)航定位授時(shí)測(cè)繪與地理信息、封閉和半封閉場(chǎng)景的無(wú)人駕駛。

二、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高 ， 股權(quán)激勵(lì)助力增長(zhǎng)。截至2020年第三季度，公司實(shí)際控制人和第一大股東為公司董事長(zhǎng)趙延平，直接間接持股比例共達(dá)44.69%，股權(quán)集中度相對(duì)較高。公司第二、第四大股東上裕投資和尚坤投資是高管及核心員工持股的合伙企業(yè)。在 2017-2020 年期間，公司共實(shí)施三次股權(quán)激勵(lì),分別占到當(dāng)時(shí)股本比例的3.51%、3.57%和 0.63%，有效保證了人才團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定和管理隊(duì)伍的積極性，為公司實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展提供保障。

公司董事長(zhǎng)趙延平畢業(yè)于浙江大學(xué)，畢業(yè)后進(jìn)入北京光學(xué)儀器廠進(jìn)行 GPS 研發(fā)工作，之后前往美國(guó)工作學(xué)習(xí)，回國(guó)后創(chuàng)辦天拓公司，代理全球知名的GPS產(chǎn)品和解決方案廠商天寶（Trimble）的產(chǎn)品，2003 年成立華測(cè)導(dǎo)航。董事長(zhǎng) 在導(dǎo)航業(yè)內(nèi)從業(yè)多年，具備豐富的行業(yè)技術(shù)和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，也為公司制定了正確 的發(fā)展路線，2010 年開(kāi)拓了位移監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)，2014 年通過(guò)收購(gòu)公司進(jìn)軍農(nóng)機(jī)導(dǎo) 航系統(tǒng)，后又收購(gòu)無(wú)人機(jī)公司武漢智能鳥(niǎo)，拓展航測(cè)無(wú)人機(jī)業(yè)務(wù)，現(xiàn)都成為公 司重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

高管與公司共成長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)豐富。目前任職的六位公司高管，從進(jìn)入公司時(shí)間上來(lái)看，有三位已超過(guò)十年，其他三位也已超過(guò)五年；從現(xiàn)在職位的任職時(shí)間上來(lái)看，均已超過(guò)三年；從持有公司股份上來(lái)看，其中有兩位分別持有超過(guò)5%的公司股份，另有兩位持有超過(guò)0.5%的公司股份。高管入司和任職時(shí)間較長(zhǎng)，能夠更好地掌握公司情況，制訂和實(shí)施公司發(fā)展戰(zhàn)略。高管持有一定數(shù)量的股份，能夠更好享受公司成長(zhǎng)紅利，形成利益共同體，提高積極性。

三、公司行業(yè)現(xiàn)狀

根據(jù)歐洲GNSS管理局GSA發(fā)布的《GNSS市場(chǎng)報(bào)告(2019)》，全球GNSS市場(chǎng)保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2019年全球GNSS市場(chǎng)服務(wù)總收入達(dá)到1507億歐元，該報(bào)告預(yù)測(cè)未來(lái)10年仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2029年全球GNSS市場(chǎng)規(guī)模約為3.244億歐元。從區(qū)域?qū)用婵矗騁NSS市場(chǎng)具有較強(qiáng)的地域性。美國(guó)、歐盟和亞太地區(qū)(日本、中國(guó)和韓國(guó)為主)合計(jì)占有全球超過(guò)90%的市場(chǎng)份額。其中，美國(guó)和歐洲分別占據(jù)28%和27%的份額，亞太地區(qū)占據(jù)35%的份額。

其中，交通場(chǎng)景占比達(dá)到55%，主要營(yíng)收來(lái)自于車內(nèi)導(dǎo)航系統(tǒng)（IVS）和先進(jìn)的駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS），智能手機(jī)和其他終端對(duì) LBS 服務(wù)所產(chǎn)生的時(shí) 空位置數(shù)據(jù)的收費(fèi)等消費(fèi)者提供解決方案占比達(dá)38.3%。國(guó)內(nèi)眾多衛(wèi)星導(dǎo)航廠商也已開(kāi)始進(jìn)軍車載高精度定位導(dǎo)航業(yè)務(wù)。

我國(guó)GNSS市場(chǎng)

①我國(guó)衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，并帶動(dòng)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展

從我國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，根據(jù)中國(guó)衛(wèi)星導(dǎo)航定位協(xié)會(huì)發(fā)布的《2020中國(guó)衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書(shū)》，2019年我國(guó)衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)總體產(chǎn)值達(dá)3.450億元，較2018年增長(zhǎng)14.4%，北斗應(yīng)用對(duì)產(chǎn)業(yè)的核心產(chǎn)值貢獻(xiàn)率超過(guò)80%其中,與衛(wèi)星導(dǎo)航技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)核心產(chǎn)值為1.166億元，占總產(chǎn)值的比重為33.8%;由衛(wèi)星導(dǎo)航衍生帶動(dòng)形成的關(guān)聯(lián)產(chǎn)值達(dá)到2,284億元，同比增長(zhǎng)17.3%有力支撐了產(chǎn)業(yè)總體產(chǎn)值和行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的進(jìn)一步提升。

②在國(guó)產(chǎn)芯片、模塊等基礎(chǔ)器件領(lǐng)域已掌握自主可控的關(guān)鍵技術(shù)，產(chǎn)品具有一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)力日益提高

國(guó)內(nèi)以北斗為核心的導(dǎo)航與位置服務(wù)技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)活躍，國(guó)產(chǎn)芯片、模塊等關(guān)鍵技術(shù)進(jìn)一步取得全面突破，性能指標(biāo)與國(guó)際同類產(chǎn)品相當(dāng)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力日益增強(qiáng)。截至2019年底，國(guó)產(chǎn)北斗兼容型芯片及模塊銷量已突破1億片，季度出貨量突破1.000萬(wàn)片，國(guó)內(nèi)衛(wèi)星導(dǎo)航定位終端產(chǎn)品總銷量突破4.6億臺(tái)。隨著我國(guó)衛(wèi)星導(dǎo)航技術(shù)的不斷成熟，已形成一定的成本優(yōu)勢(shì)，價(jià)格呈現(xiàn)出穩(wěn)中趨降的趨勢(shì)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力日益提高。這將吸引更多需要使用專業(yè)GNSS接收機(jī)的最終用戶進(jìn)入市場(chǎng)，有助于北斗系統(tǒng)與其他產(chǎn)業(yè)融合，激活更廣闊的應(yīng)用市場(chǎng)。

③我國(guó)已形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定成熟，呈現(xiàn)出向下游應(yīng)用轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)

目前我國(guó)衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值主要集中在中游，但已呈現(xiàn)出向下游轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定成熟。在交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁、電力能源等傳統(tǒng)領(lǐng)域，北斗融合應(yīng)用不斷深化，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，成效更加顯著，并正在向鐵路運(yùn)輸、內(nèi)河航運(yùn)、遠(yuǎn)洋航海、航空運(yùn)輸及交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)管理等方面市場(chǎng)縱深發(fā)展。在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)等新興應(yīng)用領(lǐng)域，自動(dòng)駕駛、自動(dòng)泊車、自動(dòng)物流等北斗融合創(chuàng)新應(yīng)用不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)效益逐步顯現(xiàn)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近幾年來(lái)，產(chǎn)業(yè)鏈中下游即終端集成、系統(tǒng)集成、應(yīng)用與運(yùn)營(yíng)服務(wù)占絕大部分比重。

衛(wèi)星導(dǎo)航定位技術(shù)是指利用全球?qū)Ш叫l(wèi)星系統(tǒng)所提供的位置、速度以及時(shí)間信息對(duì)各種目標(biāo)進(jìn)行定位、導(dǎo)航的技術(shù)，該技術(shù)起始于上世紀(jì) 60 年代的美 國(guó)，最初為軍用的導(dǎo)航應(yīng)用，直到 1996 年美國(guó)宣布GPS為軍民兩用系統(tǒng)后， 衛(wèi)星導(dǎo)航定位技術(shù)逐漸進(jìn)入消費(fèi)市場(chǎng)，并深入各個(gè)領(lǐng)域，2000 年后在全球廣泛推廣使用。

和其他導(dǎo)航定位技術(shù)相比，衛(wèi)星導(dǎo)航定位具備全時(shí)空、全天候、連續(xù)實(shí)時(shí)地提供導(dǎo)航、定位和定時(shí)的特點(diǎn)，現(xiàn)已成為應(yīng)用最為普遍的導(dǎo)航定位技術(shù)，主要應(yīng)用范圍為航空、航海、測(cè)繪、機(jī)械控制、娛樂(lè)、跟蹤、導(dǎo)航等，以測(cè)繪學(xué)見(jiàn)長(zhǎng)的工程院院士劉經(jīng)南曾說(shuō)過(guò)“GNSS(全球?qū)Ш叫l(wèi)星系統(tǒng))將改變?nèi)藗兩畹姆椒矫婷?，其?yīng)用僅受人類想象力的制約。”隨著技術(shù)的不斷成熟， 衛(wèi)星導(dǎo)航定位的應(yīng)用將更加廣泛，市場(chǎng)空間巨大，根據(jù)歐盟全球衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)管理局發(fā)布的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，到2023年，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約2900億歐元。

根據(jù)《2020 年衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書(shū)》中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)衛(wèi)星導(dǎo)航與位置總產(chǎn)值為3450億元，同比增長(zhǎng)14.4%，其中包括芯片、算法、軟件、數(shù)據(jù)、終端、基礎(chǔ)設(shè)施等核心產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值為1166億元，高精度專業(yè)應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模占比約為總產(chǎn)值5%左右，隨著應(yīng)用的領(lǐng)域擴(kuò)大和對(duì)精度需求的增加，我們預(yù)計(jì)高精度專業(yè)應(yīng)用的市場(chǎng)規(guī)模增速將超過(guò)衛(wèi)星導(dǎo)航與位置行業(yè)平均增速，年復(fù)合增長(zhǎng)率為20%左右，前景良好。

四、公司競(jìng)爭(zhēng)格局

北斗系統(tǒng)全面建成，政策驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)衛(wèi)星導(dǎo)航行業(yè)發(fā)展北斗后發(fā)追趕，橫向?qū)Ρ乳_(kāi)放性及兼容性優(yōu)勢(shì)明顯。橫向?qū)Ρ人拇笕蛐l(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)，北斗雖然開(kāi)始建立時(shí)間較晚，但是可以運(yùn)用最先進(jìn)的技術(shù)，規(guī)避GPS 等系統(tǒng)的暴露的技術(shù)問(wèn)題，具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

第一，北斗具有強(qiáng)兼容性和開(kāi)放性； 其次，是全球唯一一個(gè)提供同時(shí)全球短報(bào)文并發(fā)送短報(bào)文通信的系統(tǒng)。第三， 北斗系統(tǒng)采用混合星座，擁有同步地球靜止軌道、傾斜地球軌道和GPS 伽利略已具有的中圓軌道，利于未來(lái)提高定位準(zhǔn)確性。

國(guó)內(nèi)高精度衛(wèi)星定位導(dǎo)航企業(yè)從90年代初的國(guó)外產(chǎn)品經(jīng)銷商向?qū)崿F(xiàn)自主可控產(chǎn)品技術(shù) 轉(zhuǎn)型，逐漸向具有高技術(shù)壁壘的產(chǎn)業(yè)鏈上游，如芯片、算法等領(lǐng)域延伸。以華測(cè)導(dǎo)航為例，其研發(fā)的璇璣 GNSS 基帶芯片已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，用于自研裝備并有望對(duì)外銷售，出貨量已達(dá)10萬(wàn)片，未來(lái)每年出貨量預(yù)計(jì)將至少會(huì)在10萬(wàn)至20萬(wàn)片，并仍在繼續(xù)積極布局車規(guī)級(jí) GNSS SOC 芯片、高精度車規(guī)級(jí) IMU芯片 等，向壁壘更高的上游延伸。

除此之外，公司以 GNSS 高精度算法核心技術(shù)為 技術(shù)基礎(chǔ)，有自主可控毫米級(jí)/厘米級(jí)高精度算法，具備高精度 RTK、PPP、靜 態(tài)解算、網(wǎng)絡(luò) RTK、精密定軌技術(shù)、組合導(dǎo)航定位技術(shù)、多源融合定位技術(shù)等 完整算法技術(shù)能力，通過(guò)數(shù)萬(wàn)個(gè)典型用戶場(chǎng)景的實(shí)測(cè)數(shù)據(jù)，不斷打磨核心算法的適用性和先進(jìn)性，構(gòu)筑其核心技術(shù)壁壘。

基于北斗系統(tǒng)全面建成，國(guó)內(nèi)高精度衛(wèi)星導(dǎo)航企業(yè)基于平臺(tái)型高精度導(dǎo)航定位 技術(shù)向多場(chǎng)景發(fā)展，如交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁、電力能源等傳統(tǒng)領(lǐng)域，以及鐵路 運(yùn)輸、內(nèi)河航運(yùn)、遠(yuǎn)洋航海、航空運(yùn)輸及交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)管理等，除此之外在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)等新興應(yīng)用領(lǐng)域，自動(dòng)駕駛、自動(dòng)泊車、自動(dòng)物流等也在持續(xù)創(chuàng)新。我們認(rèn)為能夠提前布局并針對(duì)特定場(chǎng)景縱向深入的衛(wèi)星導(dǎo)航廠商有望持續(xù)跑出。

在高精度定位導(dǎo)航市場(chǎng)里，公司主要上市的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有中海達(dá)、合眾思?jí)?、北斗星通、振芯科技、Trimble（海外）。由于產(chǎn)業(yè)鏈范圍較大，其產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的公司有華力創(chuàng)通、歐比特、長(zhǎng)江通信、海格通信等。

營(yíng)收增速對(duì)比，東進(jìn)西退趨勢(shì)明確。通過(guò)對(duì)比海外衛(wèi)星定位導(dǎo)航龍頭企業(yè)Trimble 與國(guó)內(nèi)主要廠商營(yíng)收增速，Trimble 近年來(lái)增速基本慢于國(guó)內(nèi)上市企業(yè)， 由于高精度衛(wèi)星導(dǎo)航行業(yè)技術(shù)門檻、銷售渠道要求高，經(jīng)過(guò)二十年發(fā)展與沉淀， 國(guó)產(chǎn)品牌依托自研優(yōu)勢(shì)和技術(shù)突破優(yōu)勢(shì)，以價(jià)格為競(jìng)爭(zhēng)力，逐漸走向國(guó)際市場(chǎng)同時(shí)，也在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)替代進(jìn)口品牌。

國(guó)內(nèi)同行對(duì)比來(lái)看，上市公司中華測(cè)導(dǎo)航、中海達(dá)、合眾思?jí)岩约拔瓷鲜械哪戏綔y(cè)繪形成天下四分的格局。從盈利角度來(lái)看，公司營(yíng)收規(guī)模與同行差距逐年 縮小，歸母凈利潤(rùn)領(lǐng)先同行。公司毛利率一直保持行業(yè)頂尖位置，2021 年第三 季度毛利率為 56.07%，中海達(dá)為 45%，合眾思?jí)褳?48%，行業(yè)同期平均水平 為 47.1%。凈利率同樣維持高位且平穩(wěn)，公司2018 年之后凈利率平穩(wěn)，2021 年前三季度保持在 14%水平。

五、公司護(hù)城河

無(wú)形資產(chǎn)（品牌優(yōu)勢(shì)）

公司作為高精度衛(wèi)星導(dǎo)航定位產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，是國(guó)內(nèi)少數(shù)能夠?yàn)榭蛻籼峁└呔刃l(wèi)星導(dǎo)航定位應(yīng)用解決方案的企業(yè)之一。

截至報(bào)告期末，公司已獲得三次“國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)”和一次“國(guó)家技術(shù)發(fā)明二等獎(jiǎng)”，公司被認(rèn)定為“國(guó)家企業(yè)技術(shù)中心”、“國(guó)家院士專家模范站”、“工信部專利試點(diǎn)企業(yè)”等，取得北斗民用服務(wù)資質(zhì)。公司在科研產(chǎn)品、市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)及行業(yè)排名等方面已形成明顯的品牌優(yōu)勢(shì)。

銷售模式：

公司堅(jiān)持“布局全國(guó)、拓展海外”的營(yíng)銷策略，已建立了直銷與經(jīng)銷并重的全國(guó)營(yíng)銷體系，并在海外建立了強(qiáng)大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。目前，公司在全國(guó)主要省份擁有33個(gè)全資子公司，2個(gè)控股子公司及4個(gè)參股公司，在美國(guó)、東南亞等國(guó)家設(shè)立8個(gè)海外子公司和1個(gè)代表處。公司擁有業(yè)務(wù)能力強(qiáng)、拼搏進(jìn)取的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，靈活調(diào)動(dòng)資源搭建專業(yè)團(tuán)隊(duì)為客戶提供系統(tǒng)解決方案，為公司市場(chǎng)拓展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

中海達(dá)正是借助其全國(guó)領(lǐng)先的渠道優(yōu)勢(shì)，完成了對(duì)南方測(cè)繪的趕超，實(shí)現(xiàn)了目前 RTK 市場(chǎng)份額和南方測(cè)繪并列第一。但華測(cè)導(dǎo)航走了另外一條道路，其重視直銷隊(duì)伍的培養(yǎng)。一方面，是作為后來(lái)者必須要進(jìn)行品牌推廣，另一方面，其借助直銷體系可以接觸終端客戶需求，增強(qiáng)服務(wù)響應(yīng)能力，做好售后服務(wù)的同時(shí)，挖掘潛在市場(chǎng)需求，有利于拓展其解決方案業(yè)務(wù)。

如上圖所示，華測(cè)導(dǎo)航擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的銷售隊(duì)伍規(guī)模，銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同行，也是因?yàn)橐灾变N為主的緣故。

我們認(rèn)為， 以高成本的直銷體系作為市場(chǎng)主要拓展手法，雖然沒(méi)有代銷那么快，但穩(wěn)扎穩(wěn)打， 響應(yīng)能力強(qiáng)，客戶粘性高 ，有利于保證業(yè)務(wù)的健康穩(wěn)步發(fā)展；且無(wú)形中打通了解決方案業(yè)務(wù)的大門，是未來(lái)公司持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

研發(fā)創(chuàng)新：

研發(fā)持續(xù)高投入，自研璇璣芯片，專注算法開(kāi)發(fā) 研發(fā)持續(xù)保持高投入。公司持續(xù)對(duì)核心研發(fā)技術(shù)一直保持高度的投入，已經(jīng)具 備高精度 RTK、PPP、靜態(tài)解算、網(wǎng)絡(luò) RTK、精密定軌技術(shù)、組合導(dǎo)航定位技 術(shù)、多源融合定位技術(shù)算法的能力。公司研發(fā)支出占比持續(xù)高增，21Q3 研發(fā)支出占比高達(dá)18.1%，位于行業(yè)前列。截至 21Q3，公司已經(jīng)申請(qǐng)了800余項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，其中專利500余項(xiàng)，發(fā)明專利 300 余項(xiàng)，擁有的已授權(quán)自主知識(shí)產(chǎn) 權(quán)500余項(xiàng)，其中專利200余項(xiàng)，發(fā)明專利近百項(xiàng)。

六、公司財(cái)務(wù)分析

1，總資產(chǎn)——成長(zhǎng)能力

從上圖看出華測(cè)導(dǎo)航近五年資產(chǎn)增長(zhǎng)率在10%以上，成長(zhǎng)性很好。我覺(jué)得原因有兩點(diǎn)，一是宏觀上企業(yè)的發(fā)展跟上時(shí)代發(fā)展需求；二是企業(yè)管理層比較優(yōu)秀。希望再接再厲!

2，資產(chǎn)負(fù)債率

一般情況下，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為45%為宜。從上圖看出華測(cè)導(dǎo)航近五年的負(fù)債率穩(wěn)定在38%左右。長(zhǎng)期來(lái)看，公司沒(méi)有償債風(fēng)險(xiǎn)。

3，毛利率

一般情況下毛利率大于40%的公司有核心競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)。華測(cè)導(dǎo)航近五年的毛利率基本穩(wěn)定在55%左右。但是我們對(duì)比同行業(yè)近四年平均毛利率，毛利率幾乎都大于40%，華測(cè)比較穩(wěn)定在前列，很不錯(cuò)！

4，凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率

凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率是衡量公司凈利潤(rùn)含金量的重要指標(biāo)。在上表可以看出華測(cè)導(dǎo)航近五年的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量不是很穩(wěn)定，2018年出現(xiàn)負(fù)數(shù)的原因主要系銷售貨款回籠周期延長(zhǎng)；業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的采購(gòu)付款增加；報(bào)告期內(nèi)公司職工人數(shù)較大比例增加，導(dǎo)致職工薪酬增加。

2021年目前三季度為負(fù)，后期有待觀察。整體來(lái)看華測(cè)導(dǎo)航的凈利潤(rùn)現(xiàn)金說(shuō)明公司的回款能力不錯(cuò)。

5，凈資產(chǎn)收益率 ROE

凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)比率，是杜邦分析系統(tǒng)的核心。它反映所有者投入資本的獲利能力，同時(shí)反映企業(yè)籌資、投資、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等活動(dòng)的效率。一般來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)收益率在15%以上為佳。

華測(cè)導(dǎo)航近五年的凈資產(chǎn)收益率整體看似下降，但是在2018~2020年又逐步增長(zhǎng)，由原來(lái)的的虛到現(xiàn)在的穩(wěn)實(shí)，盈利能力回歸正常增長(zhǎng)。

6，現(xiàn)金流——造血能力

從上圖看出華測(cè)導(dǎo)航近五年的現(xiàn)金流整體是增長(zhǎng)趨勢(shì)，只有2018年出現(xiàn)負(fù)數(shù)，通過(guò)2018年報(bào)查知原因：

報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2,605.50萬(wàn)元，較上期變動(dòng)為132.67%，主要系銷售貨款回籠周期延長(zhǎng)；業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的采購(gòu)付款增加；報(bào)告期內(nèi)公司職工人數(shù)較大比例增加，導(dǎo)致職工薪酬增加。這個(gè)問(wèn)題不大。

7，分紅

華測(cè)導(dǎo)航自上市以來(lái)累計(jì)分紅5次，累計(jì)分紅金額為18.59億元。分紅率從2016年的23%到2020年的45%，公司對(duì)股東的回饋真的不錯(cuò)！也說(shuō)明公司賺到錢了。

七、公司估值

1，合理市盈率

華測(cè)導(dǎo)航的護(hù)城河有一項(xiàng)比較堅(jiān)固。但是隨著5G的成熟和以后廣闊的自動(dòng)駕駛市場(chǎng)，加上我國(guó)與泰國(guó)、老撾、巴基斯坦等一帶一路沿線國(guó)家展開(kāi)廣泛合作，助力北斗“走出去”。北斗三號(hào)系統(tǒng)的正式開(kāi)通，標(biāo)志著我國(guó)衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)具備了全球服務(wù)能力，為國(guó)內(nèi)企業(yè)將衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)品、解決方案等市場(chǎng)拓展至全球特別是一帶一路沿線國(guó)家和地區(qū)提供了條件，將帶來(lái)更廣闊的市場(chǎng)空間。

再結(jié)合華測(cè)導(dǎo)航歷史市盈率及同行業(yè)的歷史市盈率，給出40倍合理市盈率。

2，凈利潤(rùn)增速分析（參考過(guò)去5年復(fù)合增長(zhǎng)率和公司下一年盈利預(yù)測(cè)）

公式：合理的市值=合理的利潤(rùn)×PE（市盈率）

通過(guò)計(jì)算得出華測(cè)導(dǎo)航最近5年的凈利潤(rùn)復(fù)合年化收益率為17.89%，我們以15%的復(fù)合增速來(lái)計(jì)算未來(lái)三年的合理市值：

2023年的合理市值=1.97*1.15*1.15*1.15*40=119.84億。

目前華測(cè)導(dǎo)航的總市值為153.79億，高于我們的合理估值。作為投資者依然需要擴(kuò)大安全邊際。

安全邊際思想仍是巴菲特投資體系最重要的基石，或者說(shuō)安全邊際是整個(gè)價(jià)值投資體系的核心和基石。

八、風(fēng)險(xiǎn)提示

優(yōu)點(diǎn)：

1、 公司在國(guó)內(nèi)處于行業(yè)前列，近五年?duì)I收增速穩(wěn)定。高精度衛(wèi)星定位導(dǎo)航行業(yè)市場(chǎng)目前還處于寡頭壟斷階段，公司相關(guān)產(chǎn)品銷售規(guī)模處于前三位，近五年沒(méi)有受到市場(chǎng)需求波動(dòng)影響處于持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，復(fù)合增 速達(dá) 25%以上，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，有望成為行業(yè)龍頭。

2、持續(xù)高研發(fā)投入帶來(lái)高毛利率和較強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。公司近五年研發(fā) 投入占營(yíng)收比例逐漸增加，2019年占比為14.83%，領(lǐng)先同行業(yè)廠商， 高研發(fā)投入使公司在產(chǎn)品創(chuàng)新、定位導(dǎo)航精度和產(chǎn)品毛利率上都有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，有利于未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

3、北斗三號(hào)即將實(shí)現(xiàn)全球覆蓋，海外業(yè)務(wù)將持續(xù)受益。北斗三號(hào)系統(tǒng)的最后一顆全球組網(wǎng)衛(wèi)星發(fā)射成功，標(biāo)志著我國(guó)自主的定位導(dǎo)航系統(tǒng)將具備全球服務(wù)的能力，海外業(yè)務(wù)尤其是一帶一路國(guó)家的業(yè)務(wù)將受益，公司重視海外市場(chǎng)的開(kāi)拓，產(chǎn)品已成功銷往超過(guò) 90個(gè)國(guó)家和地區(qū)，去年對(duì)俄羅斯優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商進(jìn)行入股和增資，未來(lái)有望借北 東風(fēng)加速海外營(yíng)收規(guī)模的提升。

4、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新型業(yè)務(wù)齊發(fā)力，打開(kāi)公司上升空間。受年初新冠疫情影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，全國(guó)多個(gè)省份相繼出臺(tái)巨額投資計(jì)劃， 總額超過(guò)35萬(wàn)億，以期助力經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是投資重點(diǎn)，公司傳統(tǒng)的測(cè)繪業(yè)務(wù)未來(lái)將持續(xù)受益。測(cè)繪無(wú)人機(jī)和高精度商業(yè)導(dǎo)航是較為新興的市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模增速較快，公司和行業(yè)內(nèi)具備較強(qiáng) 實(shí)力的廠商合作，相關(guān)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)已經(jīng)初具規(guī)模，有望成為公司營(yíng)收的較快增長(zhǎng)點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)：

1、 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，再次引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，高精度衛(wèi)星導(dǎo)航市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

2、下游應(yīng)用市場(chǎng)拓展不及預(yù)期 ，新賽道技術(shù)更新。

3、北斗相關(guān)補(bǔ)貼政策力度退坡風(fēng)險(xiǎn)、人民幣匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)、限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)。

我覺(jué)得華測(cè)導(dǎo)航未來(lái)發(fā)展空間還是很不錯(cuò)的。公司的主要業(yè)務(wù)為數(shù)據(jù)采集設(shè)備和數(shù)據(jù)應(yīng)用及解決方案，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游。針對(duì)衛(wèi)星導(dǎo)航應(yīng)用不同方向，公司設(shè)立了測(cè)繪、GIS、無(wú)人機(jī)、監(jiān)測(cè)集成、移動(dòng)測(cè)繪、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、數(shù)字施工、海洋測(cè)繪、導(dǎo)航應(yīng)用共九個(gè)事業(yè)部，形成了空間地理信息、無(wú)人智能系統(tǒng)、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、數(shù)字施工、商業(yè)導(dǎo)航五大產(chǎn)業(yè)。

無(wú)論是精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)還是無(wú)人智能系統(tǒng)都是很有前景，畢竟我國(guó)目前還是農(nóng)業(yè)大國(guó)，國(guó)家一直積極倡導(dǎo)向國(guó)際發(fā)達(dá)農(nóng)業(yè)靠攏。無(wú)人智能系統(tǒng)就更不用說(shuō)，目前我國(guó)5G基站以遙遙領(lǐng)先的姿態(tài)傲視全球，以未來(lái)可期的速度蓬勃發(fā)展。

以上就是對(duì)華測(cè)導(dǎo)航的簡(jiǎn)單分析。

本文僅供參考，不作任何投資依據(jù)！

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